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　　期）； ,　　发行总额：发行总额不超过7亿元，其中本期发行规模为3亿元； ,　　债券期限与利率：3年，固定利率，单利按年计息，不计复利； ,　　还本付息方式：每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付, ,　　三、本期债券募集资金用途 ,　　本期债券募集的资金在扣除发行费用后，将用于公司偿还债务，剩余资金用于补充流 ,　　动资金, ,　　因本期债券的核准和发行时间尚有一定的不确定性，待本期债券发行完毕，募集资金 ,　　到账后，公司将根据本期债券募集资金的实际到位时间和公司债务结构调整需要，以安排 ,　　偿还公司债务和补充流

　　期）；

　　发行总额：发行总额不超过7亿元，其中本期发行规模为3亿元；

　　债券期限与利率：3年，固定利率，单利按年计息，不计复利；

　　还本付息方式：每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。

　　三、本期债券募集资金用途

　　本期债券募集的资金在扣除发行费用后，将用于公司偿还债务，剩余资金用于补充流

　　动资金。

　　因本期债券的核准和发行时间尚有一定的不确定性，待本期债券发行完毕，募集资金

　　到账后，公司将根据本期债券募集资金的实际到位时间和公司债务结构调整需要，以安排

　　偿还公司债务和补充流动资金的具体事宜。

　　四、运营环境

　　（一）黄金

　　受投资需求下降影响，近年全球黄金产销量有所下降，但国内珠宝首饰用金需求持续

　　增长，同时随着勘探和开采技术的提高，国内黄金产销量持续增长；近年国际黄金价格呈

　　下跌态势，削弱了黄金生产企业的盈利能力

　　从供给结构来看，黄金供给主要来源于矿产金、官方售金及再生金，其中矿产金是比

　　较稳定的供应主体。2012-2014 年，全球黄金供应总量从 4,410.10 吨减少至 4,278.20 吨，

　　累计减少 2.99%，其中 2014 年全球供应矿产金 3,156.50 吨、再生金 1,121.70 吨、官方售

　　金-477.30 吨，分别累计增加 11.96%、-29.48%、-12.16%。受国际经济形势低迷影响，各

　　国央行基本停止出售黄金，且大部分国家购入黄金以实现外部储备多元化，导致市场减少

　　了一个重要的黄金来源，矿产金在黄金供应体系中的主体地位进一步凸显。

　　目前，全球拥有 80 多个黄金生产国，其中美洲约占总产量的三分之一，亚太及非洲

　　4

　　地区占比接近 30%，主要产金国有中国、南非、美国、澳大利亚和加拿大等。根据美国地

　　质调查局数据，2014 年全球黄金可供开采的储量为 5.5 万吨，其中储量排名前五名的国家

　　分别为澳大利亚（9,800 吨）、南非（6,000 吨）、俄罗斯（5,000 吨）、美国（3,000 吨）和

　　中国（1,900 吨）。随着勘探和开采技术的提高，近年来中国黄金产量不断提高，根据中国

　　黄金协会统计数据，2012-2014 年中国黄金产量从 403.10 吨增至 451.80 吨，年均复合增长

　　率为 5.87%，连续八年位居世界最大产金国。分地区来看，近年我国黄金主产区是山东、

　　河南、江西、内蒙古、云南、湖南、甘肃、福建、湖北、新疆等省（区），其黄金产量占

　　全国黄金总产量的 80%左右。

　　图2 近年我国黄金产量情况（单位：吨）

　　资料来源：WIND 资讯，鹏元整理

　　黄金需求主要来自三方面：珠宝首饰、工业用金、投资需求。黄金是重要的工业原料

　　和饰品材料，被广泛应用于首饰、电子、航天航空、通讯、化工、医疗等领域。另外，作

　　为最稀有的贵金属之一，黄金具有良好的流通性和保值避险功能，各国将黄金作为外汇储

　　备的重要组成部分。

　　从需求结构来看，珠宝首饰一直是黄金最大的需求点，2012 年以来，珠宝首饰用金

　　占黄金需求总量的比重保持快速增长。工业用金在经济发展的环境下，也保持了一定的增

　　长，但需求总量较低，占比一般在 10%左右。2012 年以来，在美元走强的全球经济环境

　　下，黄金的投资避险、保值增值功能有所弱化，黄金投资需求有所下降。2012-2014 年，

　　全球黄金需求总量由 4,380.20 吨减至 3,923.60 吨，其中珠宝首饰用金由 1,897.10 吨增至

　　2,152.90 吨，工业用金由 407.40 吨减至 389.00 吨，投资需求用金由 1,532.40 吨减至 904.70

　　吨，占全球黄金需求总量的比重由 43.31%、9.30%、34.98%变化为 72.65%、13.13%和

　　5

　　30.53%。

　　图3 近年全球黄金需求结构（单位：吨）

　　资料来源：WIND 资讯，鹏元整理

　　从黄金需求的地区分布来看，中国、印度、美国是全球前三大黄金消费国。2014 年，

　　上述三国的黄金需求量占全球黄金总需求量的比重分别为 21.48%、20.74%和 4.57%。

　　2012-2014 年我国黄金总需求量从 832.18 吨增至 886.09 吨。从需求结构来看，目前我国黄

　　金需求以珠宝首饰用金为主，2014 年国内珠宝首饰用金为 667.06 吨，珠宝首饰用金占总

　　需求量的比重由 2012 年的 60.41%上升至 2014 年的 75.28%。随着国民经济水平的提高，

　　预计未来几年我国珠宝首饰用金量将保持增长趋势。近年来黄金价格持续下跌，黄金的投

　　资避险、保值增值功能有所弱化，我国国民对黄金的投资需求下降明显，2014 年国内投

　　资需求用金为 167.93 吨，投资需求用金占总需求量的比重由 2012 年的 31.88%下降至 2014

　　年的 18.95%。

　　影响黄金价格的因素中，传统的生产与消费因素的影响程度较小，以投资和避险为代

　　表的金融属性需求是近年来决定国际黄金价格走势的主要推动力。参考伦敦黄金市场现货

　　黄金价格，2012 年以来，国际黄金价格总体呈下跌态势。究其原因，我们认为可能包括

　　以下几个方面：（1）美国经济持续改善。由于美元与黄金在各国外汇储备中具有一定的替

　　代性，美国经济改善使得美元走强，各国央行的黄金需求量减少。（2）黄金的战时避险能

　　力有所削弱。目前世界范围内发生大规模战争的机会正逐年减少，战争对于经济的冲击程

　　度逐步弱化，黄金作为“战乱时代”所特有的避险意义被削弱。（3）各国央行推出量化宽

　　松的货币政策。部分发达国家的利率基本为零，投机者以极低的价格融资并炒作黄金等大

　　6

　　宗商品，使市场呈现繁荣景象；而一旦出现某种不利因素，投机者便大肆抛售黄金，造成

　　黄金价格大幅波动。（4）发达经济体通胀低于预期。近年美、日、欧等发达经济体通货膨

　　胀水平保持疲软，低于预期，黄金的抗通胀功能弱化。

　　近年国际黄金价格呈下跌态势，削弱了黄金企业的盈利能力。以我国 A 股上市公司

　　为例，2012-2014 年，紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”）、山东黄金矿

　　业股份有限公司（以下简称“山东黄金”）的利润总额分别累计下降 61.15%、60.61%。

　　图4 近年伦敦黄金市场现货黄金价格走势（单位：美元/盎司）

　　资料来源：WIND 资讯，鹏元整理

　　国家对黄金企业实行税收优惠，对优势企业倾向扶持，黄金行业集中度有所提高

　　黄金对我国国民经济发展具有重要意义。目前，我国对黄金实行保护性开采政策，且

　　在税收、地质勘查方面给予黄金企业政策支持，对促进中国黄金产业集中度的提高和黄金

　　生产企业的发展起到了良好的助推作用。

　　表1 近年我国已出台的黄金行业相关政策

　　时间 政策名称 主要内容

　　《关于对黄金矿产实行保护性开

　　1988 年 10 月 将黄金列为保护性开采矿种，停止审批个人采金

　　采的通知》

　　黄金生产企业销售黄金免征增值税；黄金交易所会

　　2002 年 9 月 《关于黄金税收政策问题的通知》 员通过交易所销售标金，未发生实物交割免征增值

　　税；其他相关税收优惠政策

　　2003 年 10 月 《黄金地质勘探资金管理办法》 资金支持国家计划单列的探矿项目

　　《对矿产资源开发进行整合意见 对金、铜、锌等 15 种重要矿产的资源开发进行整

　　2006 年 12 月

　　的通知》 合，提高产业集中度，扶植优势企业做大做强

　　将贵金属（金、银等）的勘探、开采列入限制外商

　　2007 年 10 月 《外商投资产业指导目录》

　　投资产业的目录

　　7

　　《关于进一步推进矿产资源开发 加大企业结构调整和企业重组，规范黄金行业开发

　　2009 年 9 月

　　整合工作的通知》 秩序，控制盲目开发

　　对符合要求的大型黄金企业，要求银行扩大授信额

　　《关于促进黄金市场发展的若干

　　2010 年 7 月 度；重点支持大型黄金企业集团发行债券、票据及

　　意见》

　　短期融资券，拓宽企业融资渠道、降低融资成本

　　2011 年 11 月 《资源税暂行条例实施细则》 黄金矿根据现有矿山等级，仍按从量税率征税

　　《关于促进黄金行业持续健康发 加大黄金地质资源勘查投入，加快推进黄金企业兼

　　2012 年 11 月

　　展的指导意见》 并重组，发展绿色、科技型黄金企业

　　明确金矿开采回采率、选矿（冶）回收率、共伴生

　　《金矿资源合理开发利用“三率”

　　2012 年 12 月 矿产资源综合利用率等三项评价指标标准，对未达

　　指标要求（试行）》

　　标企业限期整改

　　《矿产资源节约与综合利用专项 重点支持低品位金矿及共伴生、尾矿资源综合利

　　2013 年 3 月

　　资金管理办法》 用，对符合要求的示范基地建设提供专项补助资金

　　资料来源：公开资料，鹏元整理

　　自从我国黄金市场开放以来，国内黄金企业进行了结构调整和资产重组，加上国家政

　　策的支持，黄金行业的集中度有所提高。目前，我国黄金矿山企业近 700 家，其中规模较

　　大的有中国黄金集团公司、山东黄金集团有限公司、紫金矿业等。根据中国黄金协会数据，

　　2011-2013 年黄金产量排名前 10 位的大型黄金企业矿产金产量占全国矿产金总产量的比例

　　从 25.17%提高至 45.65%。

　　（二）锑、钨

　　锑、钨是我国重要的战略物资，国家对锑矿、钨精矿的生产实行配额制，对每年生产

　　量有严格限定，国土资源部每年下达锑矿、钨精矿总量控制指标，各省市国土资源部门再

　　下达当地的具体控制指标。

　　中国锑储备及产量居世界首位，行业集中度较高

　　锑是重要的战略物资，可作为金属或合金的硬化剂，用于耐磨合金、印刷铅字合金及

　　军火工业；同时，锑化物有良好的阻燃性，可应用在各式塑料和防火材料中；另外，锑白

　　是优良的白色颜料，在陶瓷、橡胶、油漆、玻璃、纺织及化工产业中有广泛应用。

　　根据美国地质调查局数据，中国的锑资源储量相对丰富，2014 年我国锑矿石储量为

　　95 万吨，占世界储量比重达到 52.78%；近年中国锑矿产量占全球总产量的比重有所下滑，

　　但仍达到 80%左右。从地区分布情况看，我国的锑资源主要分布在湖南、云南、广西、陕

　　西等省份，其中湖南省锑产量占比最高。根据国家统计局数据，2012-2014 年全国锑选矿

　　产品含锑量由 12.99 吨增至 13.55 吨，累计增加 4.31%，其中湖南省产量由 10.94 吨降至

　　10.30 吨，累计减少 5.85%。

　　锑品行业集中度较高，从企业分布情况看，全球最大的两个锑品生产企业均在湖南省，

　　分别为锡矿山闪星锑业有限责任公司（以下简称“闪星锑业”）和湖南黄金。闪星锑业是

　　全球最大的锑品生产商和供应商，其锑品的市场占有率约占全国的 30%和全球的 25%；锑

　　8

　　采选能力为 55 万吨/年，锑品生产能力为 4 万吨/年；湖南黄金是全球、全国第二大的锑品

　　生产企业，现有 2.95 万吨精锑、3.20 万吨氧化锑的年产能。

　　受行业产能过剩和市场需求疲软等因素影响，近年锑价呈下跌态势

　　2009 年 10 月，闪星锑业因事故停产，国内锑矿锑锭供应紧张，促使了锑价的提升，

　　并于 2011 年 5 月达到高峰。随后，由于原先整顿关停的大部分锑矿企业恢复了生产，市

　　场供应能力有所提高，同时国内、国际市场的需求量没有明显提高，导致价格回落，近年

　　由于市场需求疲软等因素影响，锑价整体呈现下跌态势。2012-2014 年，长江有色市场 2#

　　锑全年均价由 74,615.23 元/吨降至 55,775.51 元/吨，累计下跌 25.25%。

　　图5 近年长江有色市场 2#锑价格走势（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND 资讯，鹏元整理

　　中国的钨储备和产量均居世界首位，资源主要集中在湖南、江西两省

　　钨是自然界熔点最高的金属之一，其密度高，导电、导热性能良好，是经济和国防中

　　不可替代的战物资和基础材料。钨主要用于生产硬质合金、钨铁、钨材及化工产品，下游

　　主要为汽车、航空航天、采矿、石油天然气和电子行业。

　　钨是不可再生稀缺资源，根据美国地质调查局数据，2012-2014 年全球钨矿储量由 320

　　万公吨增至 330 万公吨，累计增加 3.13%；主要国家的储量保持不变，其中中国为 190 万

　　公吨，俄罗斯为 25 万公吨，美国为 14 万公吨；中国的钨矿储量占全球储量的比重由 59.38%

　　降至 57.58%，其中绝大部分集中在湖南、江西两省。2012-2014 年我国的钨矿产量由 6.4

　　万公吨增至 6.8 万公吨，占全球总产量的比重由 84.54%降至 82.52%；消费量占比约 30%。

　　受市场需求疲软等因素影响，近年钨价呈下跌态势

　　受市场需求疲软影响，2012 年国内钨精矿均价为 12.01 万元/吨，同比下跌 14.00%。

　　2012 年欧洲 APT 价格由年初的 437.50 美元/吨度持续下跌至年末的 297.50 美元/吨度，降

　　9

　　幅 32.00%；全年欧洲 APT 均价为 386.88 美元/吨度，同比下跌 10.18%。

　　2013 年市场需求低迷，但受国家物资储备局收储预期影响，先涨后跌，2013 年钨精

　　矿均价为 12.69 万元/吨，同比上涨 5.66%。2013 年欧洲 APT 价格受国内市场价格的影响，

　　也经历了先涨后跌的过程，而其最高价格出现在年中，达到 417.50 美元/吨度；全年欧洲

　　APT 均价为 371.92 美元/吨度，同比下跌 3.87%。

　　2014 年，由于市场供应充裕、需求持续疲软，且无国家收储举措，国内钨价延续了

　　上年的跌势，持续下探。2014 年国内钨精矿均价为 10.94 万元/吨，同比下跌 13.79%。2014

　　年欧洲 APT 均价同样延续了上年的跌势，虽然 5、6 月份市场出现触底反弹的迹象，但终

　　因市场需求不振，钨价再度下跌；全年欧洲 APT 均价为 356.60 美元/吨度，同比下跌 4.12%。

　　2015 年以来，市场形势仍未改善，国内外钨价继续下跌。截至 2015 年 3 月 25 日，

　　国内钨精矿价格和欧洲 APT 价格分别跌至 8.50 万元/吨、262.50 美元/吨度。

　　图 6 近年欧洲 APT 价格走势（单位：美元/吨度）

　　资料来源：WIND 资讯，鹏元整理

　　五、公司治理与管理

　　公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》、《深圳证券交易所股票上市规

　　则》等法律法规、规范性文件的要求，结合自身实际情况，建立了相应的内部组织结构，

　　股东大会是公司的最高权力机构，董事会是股东大会的执行机构，监事会是公司的内部监

　　督机构，审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会、战略委员会是董事会下设机构，

　　对董事会负责。

　　公司实行董事会领导下的总经理负责制，总经理负责公司的日常经营管理工作。公司

　　总经理下设生产技术部、财务部、原料部、销售部、采供中心、地探中心、人力资源部等

　　10

　　职能部门（详见附录六）。目前公司组织结构设置与公司业务规模、管理特征总体匹配程

　　度较好。

　　公司建立了较为完善的法人治理结构；制定了健全、完备的公司章程，股东大会、董

　　事会、监事会及各专门委员会议事规则，独立董事工作制度，总经理工作制度等；明确了

　　股东大会、董事会、监事会、经理层的职责和权限，形成了各司其职、各尽其责、相互协

　　调、相互制衡的法人治理结构。近年公司股东大会、董事会、监事会及董事会各专门委员

　　能依据相关工作程序，履行职责、实施权利，进行表决或发表相应意见。公司能够按照有

　　关法律法规和公司章程的规定召开股东大会、董事会和监事会会议，并按规定流程进行公

　　告披露。公司与控股股东之间不断完善关联方资金往来管理制度，保护公司及股东的合法

　　权益，在业务、人员、资产、机构、财务上一直做到分开，保持业务独立、人员独立、资

　　产完整、机构完整、财务独立。

　　在日常经营活动中，公司制定了一套覆盖公司生产经营各层面、各环节的内部控制制

　　度体系，主要包括：《生产调度管理办法》、《合同管理办法》、《投资管理制度》、《成本费

　　用管理制度》、《信息披露管理制度》、《子公司管理办法》等。公司主要经营活动都有必要

　　的控制制度、措施和程序。管理层在预算、利润等方面都有清晰的目标，公司内部对这些

　　目标都有清晰的记录和沟通，并且积极地对其加以监控。

　　截至 2014 年底，公司拥有员工 6,559 人，从专业构成来看，公司员工主要为生产人

　　员和行政人员，分别占员工总数的 76.70%、13.05%。从学历构成来看，高中及以下员工

　　居多，占比达 77.08%，与公司员工专业构成情况较为相符。

　　表2 截至 2014 年末公司员工构成情况

　　专业构成 人数 占员工总数的比例

　　生产人员 5,031 76.70%

　　销售人员 61 0.93%

　　技术人员 495 7.55%

　　财务人员 116 1.77%

　　行政人员 856 13.05%

　　合计 6,559 100.00%

　　学历构成 人数 占员工总数的比例

　　硕士 15 0.23%

　　本科及大专 1,488 22.69%

　　高中及以下 5,056 77.08%

　　合计 6,559 100.00%

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

　　总体而言，公司部门架构设置、内部管理制度及人员配置能够满足公司日常业务发展

　　11

　　与经营管理的需要。

　　同时我们注意到，湖南黄金集团子公司湖南中南黄金冶炼有限公司（以下简称“中南

　　冶炼”）主要从事高砷金精矿和复杂金的冶炼加工，湖南黄金洞矿业有限责任公司（以下

　　简称“黄金洞矿业”）主要从事金矿采选，由于目前这两家关联方企业均未取得上海黄金

　　交易所的标准黄金1产品交割资质，因而公司收购其生产的非标准黄金（以下简称“非标

　　金”），并通过公司精炼加工提纯后，生产出可以在上海黄金交易所交割的标准金锭；公司

　　控股子公司中南锑钨是长期从事锑钨进出口业务的外贸企业，中南冶炼通过中南锑钨进口

　　国外优质高砷金精矿，上述举措可以实现双方的优势互补和专业化协作，提高公司的规模

　　和影响力。近三年公司与上述两家关联方企业的交易规模较大，2014 年其关联交易金额

　　达到 9.34 亿元，占同类交易金额的比例较前两年有所下降，但仍然处于较高水平。2015

　　年，经过资产重组，黄金洞矿业成为公司的全资子公司，公司与其的业务往来不再纳入关

　　联交易核算范围。

　　表3 近年公司主要关联交易情况（单位：万元）

　　关联交易 2014 年 2013 年 2012 年

　　关联交易方

　　内容 金额 占比 金额 占比 金额 占比

　　中南冶炼 采购原料 75,880.78 27.34% 72,358.88 34.35% 80,818.50 42.34%

　　中南冶炼 销售商品 15,898.35 2.80% 2,347.94 0.46% 1,633.73 0.45%

　　中南冶炼 提供劳务 9.81 0.01% - - 127.31 0.03%

　　黄金洞矿业 采购原料 1,500.81 0.54% 501.2 0.24% 1,094.40 0.57%

　　黄金洞矿业 销售商品 81.08 0.01% - - - -

　　黄金洞矿业 提供劳务 2.64 0.01% 526.55 0.10% 488.15 0.13%

　　合计 - 93,373.47 - 75,734.57 - 84,162.09 -

　　注：占比指占同类交易金额的比例。

　　资料来源：公司年报，鹏元整理

　　六、经营与竞争

　　公司业务按产品可划分为黄金、锑、钨三大板块，其中锑产品包括三氧化二锑和精锑，

　　钨产品主要为仲钨酸铵。公司其他收入主要来源于开采副产品、铜精矿等产品的销售。

　　黄金业务包括自产和外购两部分，近年来受外购黄金业务规模持续扩大影响，公司营

　　业收入稳步提高，2014 年实现营业收入 56.81 亿元，2012-2014 年年均复合增长率为 9.60%。

　　从收入结构来看，黄金业务是公司的最大收入来源，2014 年黄金业务收入占主营业务收

　　入的 65.93%。近年公司黄金、锑品等主要产品价格持续下跌，同时，毛利率低的外购黄

　　1

　　我国标准黄金的成色为 AU9999、AU9995、AU999、AU995；规格为 50 克、100 克、1 公斤、3 公斤、

　　12.5 公斤。

　　12

　　金业务规模逐年扩大，公司主营业务毛利率由 2012 的 27.24%下滑至 2014 年的 15.04%。

　　近年公司的主要利润来源是黄金和锑品（以精锑和三氧化二锑为主），受产品价格下跌和

　　毛利率较低的外购非标金销售比重增加影响，2012-2014 年，公司黄金业务毛利润由 5.14

　　亿元减至 3.24 亿元，占公司主营业务毛利润比重由 40.34%减至 38.35%；精锑和三氧化二

　　锑业务合计毛利润由 5.85 亿元减至 3.80 亿元，占公司主营业务毛利润比重由 45.86%减至

　　44.95%。

　　表4 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）

　　2014 年 2013 年 2012 年

　　项目

　　金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率

　　黄金 370,333.06 8.75% 325,302.39 10.06% 269,170.70 19.11%

　　精锑 59,924.63 35.29% 60,178.66 37.36% 70,935.11 40.61%

　　三氧化二锑 74,545.07 22.57% 77,500.52 27.82% 87,460.87 33.93%

　　钨产品 27,894.98 35.68% 31,247.32 45.56% 35,218.37 47.59%

　　其他 28,983.96 14.33% 11,980.89 3.22% 5,332.02 15.76%

　　合计 561,681.70 15.04% 506,209.78 18.06% 468,117.06 27.24%

　　资料来源：公司审计报告，鹏元整理

　　通过持续推进已有矿产的勘探和新资源的整合，公司各类矿产资源储备逐步提高，加

　　之，经过资产重组，公司矿产资源储备大幅提升，持续经营能力得到增强

　　矿产行业对资源依赖程度较高，资源储量对公司持续经营能力和业务发展具有重要意

　　义。公司及下属子公司的矿产资源主要为金锑钨伴生矿、共生矿和多金属矿，分布在湖南

　　怀化、益阳、邵阳、永州等地区。公司系国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二

　　大锑矿开发企业。

　　为了增加资源储备，提高市场竞争力，公司对已控制的矿产资源加大探矿和开采力度，

　　对有潜力的矿山进行收购整合，同时通过贸易方式从国外收购精矿并建立资源基地。截至

　　2014 年底，公司拥有和控制矿业权 45 个，其中：探矿权 31 个，勘查面积 573.27 平方公

　　里；采矿权 14 个，矿区面积 31.18 平方公里。截至 2014 年底，公司保有资源储量金属量：

　　金 59,250 千克、锑 252,869 吨、钨 108,612 吨，2012-2014 年上述三类金属储量年均复合

　　增长率分别为 10.54%、5.93%、25.58%。截至 2014 年底，公司已形成年产 30 吨黄金、3.20

　　万吨氧化锑、2.95 万吨精锑和 3,000 吨仲钨酸铵的产能。

　　与国内主要上市黄金生产企业相比，公司黄金储量相对偏小。截至 2014 年底，紫金

　　矿业保有 3332 及以上级别的金和伴生金储量 1,341.50 吨，招金矿业股份有限公司拥有

　　811.12 吨的黄金矿产资源量和 372.48 吨的可采黄金储量；而公司保有资源储量金金属量

　　2

　　根据《固体矿产资源/储量分类》（GB/T17766-1999），333 级别表示推断的内蕴经济资源量。

　　13

　　仅为 59.25 吨。

　　根据公司公告信息，2015 年 3 月，公司取得控股股东湖南黄金集团的全资子公司黄金

　　洞矿业 100%的股权。根据北京中同华资产评估有限公司出具的资产评估报告书（中同华

　　评报字（2014）第 487 号），截至 2014 年 6 月底，黄金洞矿业所有者权益评估价值为 15.56

　　亿元。截至 2013 年 9 月底，黄金洞矿业拥有的各矿权保有金金属资源储量 69.72 吨，其

　　中采矿权、探矿权保有金金属资源储量分别为 60.20 吨、9.52 吨。2011-2013 年，黄金洞

　　矿业含量金产量分别为 1,357 千克、1,562 千克、1,700 千克。经过本次资产重组，公司矿

　　产资源储备和黄金产量大幅提升，公司持续经营能力得到增强。

　　受主要产品价格下跌等因素影响，公司盈利能力有所下滑

　　公司于 2002 年 4 月获得上海黄金交易所综合类会员资格，所产标准黄金全部通过交

　　易所网上交易平台进行，以交易所当天所报市价进行销售。公司所产标准黄金主要来自于

　　自产金和外购非标金再提纯，其中外购非标金业务的一般经营模式为：供应商先将非标金

　　运抵公司仓库，公司对非标金进行称重、取样、化验，得出其品位后，预付不超过 90%的

　　货款，再由交易双方确定黄金销售价格和销售时间区间；待非标金加工成标准黄金并上市

　　交易后再结算尾款，最终结算价格为交易双方确认的上海黄金交易所实时销售价格减去一

　　定的下浮价格，一般情况下，下浮价格按照黄金品位在 0.35 元/克-1.00 元/克之间浮动。针

　　对自产金，公司销售部门通过行情分析和价格预判来自行确定销售价格和销售时间区间。

　　近年随着国内黄金需求量的增长，公司黄金销售量逐年增加。2014 年公司黄金销量达到

　　14.95 吨，实现黄金销售收入 37.03 亿元，2012-2014 年年均复合增长率分别为 36.77%、

　　17.30%。由于公司本身自产金规模较稳定，故近年不断增加非标金的采购，加之黄金价格

　　持续下跌，导致公司黄金业务毛利率由 2012 年的 19.11%下降至 2014 年的 8.75%。近年公

　　司通过上海黄金交易所黄金现货延期交易和上海期货交易所黄金期货交易等两种方式进

　　行自产金的黄金套期保值业务，在一定程度上规避了黄金价格下跌的风险，锁定自产金业

　　务的利润，同时我们注意到，在黄金价格上涨时，上述操作会降低公司的盈利能力。

　　为了合理保护钨、锑等战略资源，近年国家推出了包括控制锑钨矿开采总量、设定锑

　　钨出口配额等相关政策，公司拥有精锑、锑制品、钨品出口贸易资格，资质齐全，有效保

　　障了公司锑钨业务的开展。公司的锑、钨产品主要是以销定产，不设代理商，由公司本部

　　的销售部门及子公司常德锑品负责国内销售业务。公司已在全国各重点省份建立了营销网

　　络，主要国内客户为氧化锑生产加工企业、硬质合金生产企业及拥有相关出口配额的企业。

　　公司子公司中南锑钨专门负责进出口业务。公司与锑、钨产品的主要客户合作关系较为稳

　　定，一般采用“款到发货”的结算方式，部分长期客户享有 1 个月的信用期，出口业务均

　　14

　　采用信用证结算，收款期为 1-3 个月。受出口配额政策和产品价格下跌等因素影响，公司

　　外销收入由 2012 年的 4.48 亿元下降至 2014 年的 3.58 亿元。

　　表5 公司主营业务内外销构成情况（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　内销 525,871.87 468,891.46 423,273.89

　　外销 35,809.83 37,318.32 44,843.17

　　合计 561,681.70 506,209.78 468,117.06

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

　　2012 年以来，公司锑品产销量稳中有升。但是，受产品价格下跌影响，公司精锑和三

　　氧化二锑的销售收入合计数由 2012 年的 15.84 亿元下降至 2014 年的 13.45 亿元，累计减

　　少 15.11%；精锑业务毛利率由 2012 年的 40.61%下降至 2014 年的 35.29%，三氧化二锑业

　　务毛利率由 2012 年的 33.93%下降至 2014 年的 22.57%。公司钨产品业务以生产、销售仲

　　钨酸铵（APT）为主，2013 年受国家物资储备局收储预期影响，APT 价格小幅上升，但

　　下游客户需求减少，公司 APT 销量减少 289.72 吨，实现钨产品收入 3.12 亿元，同比减少

　　11.28%。由于自产产品出矿品位下降等因素，2013 公司钨产品毛利率继续下降。2014 年，

　　在钨价继续下跌、市场需求疲软等因素影响下，公司钨产品收入减少 10.73%，毛利率降

　　至 35.68%。为满足下游客户需求，公司还外购部分锑钨产品，以补充自身产量的不足。

　　总体来看，近年公司黄金、锑品等主要产品价格下跌，导致其盈利能力有所下滑，净

　　利润由 2012 年的 5.35 亿元下降至 2014 年的 1.20 亿元，累计减少 77.57%。未来金、锑、

　　钨等主要产品价格的波动对公司的盈利将产生重大影响。

　　表 6 近年公司主要产品产销情况

　　产品 指标 2014 年 2013 年 2012 年

　　产能（千克/年） 30,000.00 30,000.00 30,000.00

　　产量（千克） 14,909.17 11,569.14 7,836.08

　　黄金 其中：自产金（千克） 2,439.27 2,375.58 2,304.16

　　销量（千克） 14,952.46 11,525.64 7,993.14

　　销售均价（元/克） 247.53 282.20 336.80

　　产能（吨/年） 32,000.00 37,000.00 37,000.00

　　产量（吨） 17,643.66 14,401.20 14,393.48

　　氧化锑

　　销量（吨） 17,856.70 16,346.97 15,899.84

　　销售均价（元/吨） 41,700.00 47,400.00 55,000.00

　　产能（吨/年） 29,500.00 20,000.00 20,000.00

　　产量（吨） 14,457.95 13,688.39 11,213.36

　　精锑

　　销量（吨） 14,132.62 11,865.17 11,918.36

　　销售均价（元/吨） 43,600.00 50,746.00 59,500.00

　　产能（吨/年） 3,000.00 3,000.00 3,000.00

　　仲钨酸铵

　　产量（吨） 1,932.90 1,859.55 1,846.59

　　15

　　销量（吨） 2,058.06 2,080.50 2,370.22

　　销售均价（元/吨） 135,500.00 150,200.00 148,600.00

　　注：受部分生产线处于技术改造状态等因素影响，2014 年氧化锑产能有所削减。

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

　　公司的矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，公司拥有该类共（伴）生矿精细分离选

　　冶的核心技术，以及完整的产业链和独特的产品组合，因此尽管主要产品价格下降，但公

　　司毛利率仍然处于较高水平，抗风险能力较强

　　公司的矿产资源主要为金锑钨共（伴）生矿，经过多年的研究发展和技术沉淀，公司

　　在金锑钨共（伴）生矿的精细分离、选矿、冶矿方面积累了丰富经验。采矿方面，公司主

　　要采用空场法和填充法，每个矿井配套了提升运输、通风排水、供气供电等系统；选矿方

　　面，以沃溪矿区为例，主要采取二段一闭路的破碎工艺，实行阶段磨矿、阶段选矿、重浮

　　联合的选别流程，对金、锑、钨三矿进行有效回收。公司在黄金精炼、尾砂回收等方面拥

　　有多项专利及非专利技术，在采矿、选矿、冶炼等环节上对金锑钨进行回收，回收率均达

　　到 90%以上。2014 年 8 月，公司再次被湖南省科学技术厅、财政厅等部门联合认定为国

　　家高新技术企业。截至 2014 年底，公司已获得发明专利 8 项、实用新型专利 11 项（详见

　　附录八）。公司在深部开采方面拥有多项领先技术，目前沃溪矿区的采矿深度已超过 1,000

　　米。目前，公司已形成金锑钨等矿产品的勘探、采矿、选矿、冶炼、精练、深加工为一体

　　的完整产业链，独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。

　　根据公司提供的相关数据，2012-2014 年公司自产金综合成本分别为 126.20 元/克、112.50

　　元/克、126.20 元/克，结合相应年份黄金销售均价，我们测算出 2012-2014 年公司自产金

　　毛利率分别为 62.53%、60.13%、49.02%。由于公司在采矿、选矿等环节同时出产金、锑、

　　钨三类矿产品，有效节约了部分成本，近年公司精锑、三氧化二锑、钨产品毛利率也保持

　　在 35.29%、22.57%、35.68%以上的较高水平。

　　总体来看，公司拥有金锑钨共（伴）生矿精细分离选冶的核心技术，以及完整的产业

　　链和独特的产品组合，因此尽管主要产品价格下降，但公司毛利率仍然处于较高水平，抗

　　风险能力较强。

　　公司持续推进矿产资源的勘探和新资源的整合以及现有工程项目的改造，资本支出规

　　模较大，公司面临一定的资金压力

　　为了保持市场竞争力，公司持续推进矿产资源的勘探和新资源的整合以及现有工程项

　　目的改造。2012-2014 年，公司累计完成基本建设投资 14.32 亿元，主要工程包括本部选

　　矿厂二段磨矿分级改造项目、本部重金属废水治理工程、新龙矿业本部新尾矿库项目、新

　　龙矿业高砷锑金精矿矿浆电解技术项目、本部沃溪坑口技术改造工程、安化渣滓溪 5,000

　　16

　　吨/年精锑扩建工程、湘安钨业大溶溪尾砂充填工程、湘安钨业选矿厂改造工程、清源环

　　保砷碱渣处理技术改造项目、本部冶炼厂工艺技术改造工程等。

　　为了进一步提高公司的资源探明储量、开采能力、选矿能力，目前公司在建项目主要

　　集中在探矿、采矿及选矿扩建工程。截至 2014 年底，公司主要在建项目计划总投资 6.97

　　亿元，累计已投资 4.31 亿元（详见附录七），后续尚需投入约 2.66 亿元。另外，截至 2014

　　年底，黄金洞矿业主要在建项目计划总投资 1.52 亿元，累计已投资 1.43 亿元，后续尚需

　　投入约 0.09 亿元。目前黄金、锑品价格较低，公司经营活动现金流预计将会下降，难以

　　满足公司较大的资本支出需求，公司面临一定的资金压力。2014 年 10 月，公司发布公告

　　称，计划与银行合作开展黄金租赁业务，以获取总金额不超过 8 亿元，最长期限不超过

　　12 个月的融资额度，以便在一定程度上缓解公司的资金压力。截至 2014 年底，公司进行

　　了 3 笔黄金租赁交易，累计租入黄金 410 公斤，租赁期限均为 365 天，总融资额度为 9,848.47

　　万元。

　　七、财务分析

　　财务分析基础说明

　　以下分析基于公司提供的经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准

　　无保留意见的2012-2014年审计报告，公司财务报表均采用新会计准则编制。

　　2012年公司财务报表合并范围减少2家单位，即托里县鑫达黄金矿业有限责任公司、

　　托里县大地宝贝8号黄金矿业有限公司。2014年公司财务报表合并范围增加2家单位，即湖

　　南鼎鑫矿业有限责任公司、安化华峰物业管理有限公司。

　　截至2014年底，公司财务报表合并范围共有28家子公司，具体情况详见附录五。

　　资产结构与质量

　　公司资产规模较大，质量较有保障

　　随着业务的开展，近年公司资产保持在较大规模，截至2014年底，公司资产总额为

　　49.03亿元；2012-2014年公司总资产年均复合增长率为3.71%。

　　从资产结构来看，公司非流动资产占比较高，以矿业勘探、开采、冶炼等工程相关的

　　固定资产和在建工程为主，符合其经营特性。

　　表7 公司主要资产构成情况（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　17

　　金额 占比 金额 占比 金额 占比

　　流动资产合计 171,747.22 35.03% 172,521.32 38.75% 218,240.03 47.88%

　　货币资金 16,658.10 3.40% 11,386.70 2.56% 31,709.22 6.96%

　　应收票据 20,445.51 4.17% 20,618.76 4.63% 25,550.92 5.61%

　　应收账款 19,749.93 4.03% 16,901.26 3.80% 11,210.83 2.46%

　　预付款项 28,390.30 5.79% 19,938.52 4.48% 20,148.62 4.42%

　　存货 47,174.34 9.62% 56,967.81 12.80% 85,902.97 18.85%

　　其他流动资产 30,927.79 6.31% 38,329.46 8.61% 32,677.22 7.17%

　　非流动资产合计 318,541.34 64.97% 272,663.89 61.25% 237,554.97 52.12%

　　固定资产 155,770.69 31.77% 137,593.96 30.91% 125,123.64 27.45%

　　在建工程 50,675.18 10.34% 43,440.44 9.76% 36,014.85 7.90%

　　无形资产 41,946.70 8.56% 37,538.60 8.43% 38,874.05 8.53%

　　长期待摊费用 53,931.24 11.00% 39,321.05 8.83% 26,315.90 5.77%

　　资产总计 490,288.56 100.00% 445,185.22 100.00% 455,794.99 100.00%

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　截至2014年底，公司流动资产以货币资金、应收票据、应收账款、预付款项、存货和

　　其他流动资产为主。货币资金主要是银行存款，流动性良好。近年应收账款和应收票据规

　　模基本稳定在3.60亿元左右；2014年末应收票据主要为银行承兑汇票，坏账风险较小；2014

　　年底应收账款相对于年初有所增长，主要系部分账款跨年度结算所致，其应收对象主要为

　　矿产品深加工企业，较为分散，账龄主要集中于1年以内。预付款项主要是预付的采购非

　　标金等款项，2014年末预付款项大幅增加，主要系外购非标金增加所致。2014年末存货以

　　原材料、在产品、产成品为主；2012年以来由于黄金等主要产品价格下降，为控制风险，

　　公司加快出货速度，控制原材料及在产品规模，因而存货规模不断缩减，但由于主要产品

　　市场价格波动较大，公司存货仍面临一定的减值风险。其他流动资产主要是公司预缴的企

　　业所得税和增值税；随着预缴税款的逐步核缴，2014年末其他流动资产有所减少。

　　截至2014年底，公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、无形资产和长期待摊费

　　用构成。固定资产以房屋及建筑物、机器设备为主；在建工程以探矿、采矿、工程改造及

　　相关附属工程为主。近年随着沃溪坑口技改竖井项目工程、安化渣滓溪环境改造工程等项

　　目建设的不断投入，公司固定资产和在建工程持续增长。无形资产主要是采矿权和探矿权；

　　长期待摊费用主要是地质勘探支出和资源补偿费。近年随着公司探矿投入和业务的开展，

　　公司长期待摊费用逐年增长。

　　18

　　资产运营效率

　　公司经营模式成熟，资产运营效率较为稳定

　　公司黄金产品在上海黄金交易所交易，并与交易所办理结算手续，账款回收时间较快；

　　公司与锑、钨产品的主要客户合作关系较为稳定，一般采用“款到发货”的结算方式，部

　　分长期客户享有1个月的信用期，出口业务均采用信用证结算，收款期为1-3个月。加之，

　　近年来公司收入规模稳步提升。上述因素综合作用，使得公司应收账款周转天数由2012

　　年的29.84天下降至2014年的24.63天，应收账款周转较快。2012年以来，公司黄金等主要

　　产品价格不断下滑，为减少因价格下降而造成的损失，公司加快产品加工速度和出货速度，

　　存货周转天数由2012年的74.65天下降至2014年的38.93天。公司非标金采购一般采用收到

　　货物并确定品位后预付不超过90%的货款，待上市交易后结清尾款；而纯碱、磷酸等其他

　　原材料则实行“零库存”管理，即公司收到货物后，再按照实际使用量结算货款。上述结

　　算方式导致近三年公司采购付款期较短，应付账款周转较快。随着应收账款和存货周转速

　　度的加快，近年公司净营业周期不断缩短，流动资产周转效率也不断提高。

　　但由于技术改造和地质勘探等支出增加，公司非流动资产不断增加，总资产周转效率

　　略有提升。

　　整体来看，公司经营模式稳定，运营效率较为稳定。

　　表8 公司主要运营效率指标（单位：天）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　应收账款周转天数 24.63 26.11 29.84

　　存货周转天数 38.93 61.59 74.65

　　应付账款周转天数 9.84 9.13 9.73

　　净营业周期 53.72 78.58 94.76

　　流动资产周转天数 109.09 137.36 145.81

　　固定资产周转天数 92.96 92.35 92.33

　　总资产周转天数 296.42 316.71 313.32

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　盈利能力

　　公司收入规模稳步增长，但受主要产品价格下跌影响，公司盈利能力有所削弱

　　近年国内黄金需求持续增长，公司黄金业务规模持续扩大，收入规模呈现稳步增长态

　　势。2014年公司实现营业收入56.81亿元，2012-2014年年均复合增长率为9.60%。考虑到短

　　期内国内黄金需求仍较为旺盛，公司收入规模有望保持稳步增长。不过，近年黄金、锑品

　　19

　　等主要产品价格持续下跌，导致公司净利润由2012年的5.35亿元降至2014年的1.20亿元，

　　公司盈利能力有所削弱。

　　由于黄金、锑品等主要产品价格下跌以及外购非标金比重增加等因素，公司综合毛利

　　率由2012年的27.52%下降为2014年的15.23%。近年公司管理费用占期间费用的近九成，其

　　主要由职工薪酬、技术开发费、办公费、折旧费等构成，其中职工薪酬和技术开发费合计

　　占管理费用的近六成，技术开发费主要是研发费用；公司不断加强各类费用支出控制，使

　　得2012年以来期间费用率不断下降。

　　表9 公司主要盈利指标（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　营业收入 568,062.29 512,061.90 472,909.34

　　营业利润 13,283.68 22,811.85 63,688.54

　　利润总额 14,260.00 23,248.84 62,944.59

　　净利润 12,008.95 18,957.56 53,543.53

　　综合毛利率 15.23% 18.46% 27.52%

　　期间费用率 12.11% 13.09% 14.38%

　　营业利润率 2.34% 4.45% 13.47%

　　总资产回报率 4.07% 6.17% 16.43%

　　净资产收益率 3.79% 6.23% 19.61%

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　现金流

　　公司经营活动现金流表现较好，但公司未来资本支出规模较大，对筹资活动存在一定

　　的依赖性

　　2012 年公司净利润水平较高，加之固定资产折旧等非付现费用较多，公司 FFO 维持

　　在较高水平；尽管此期间公司存货和应收款项余额大幅增长，公司仍凭借其较高的盈利水

　　平，保持了良好的经营活动现金流表现，实现经营活动现金流量净额 3.09 亿元。2013 年，

　　黄金价格持续下滑，公司为规避跌价风险，加快出货速度，存货大幅下降，使得营运资本

　　表现为净流入，2013 年公司实现经营活动现金流净额 6.32 亿元。进入 2014 年，黄金等主

　　要产品价格继续下跌，公司在降低存货的同时，通过占用部分供应商资金和开展黄金租赁

　　业务，使得营运资本仍表现为净流入，2014 年公司实现经营活动现金流净额 5.36 亿元。

　　投资活动方面，随着沃溪坑口技改竖井项目工程、安化渣滓溪环境改造工程等项目建

　　设的不断投入，近年公司投资活动现金流均表现为大额净流出。筹资活动方面，2012 年

　　公司成功发行 5 亿元公司债，筹资活动现金流表现为净流入；2013-2014 年，伴随公司银

　　20

　　行融资的进度，筹资活动现金流分别表现为净流出、净流入。

　　未来公司仍将持续对探矿、采矿、工程改造项目进行投入，我们预计公司投资活动现

　　金流仍将保持较大规模支出。加之，随着黄金价格的下降，公司经营业绩将会下滑，从而

　　降低经营活动现金生成能力，公司对筹资活动存在一定的依赖。

　　表 10 公司现金流情况（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　净利润 12,008.95 18,957.56 53,543.53

　　非付现费用 22,019.81 19,479.27 14,298.02

　　非经营损益 3,610.87 3,440.46 2,605.88

　　FFO 37,639.63 41,877.29 70,447.43

　　营运资本变化 15,933.05 21,344.61 -39,505.63

　　其中：存货减少（减：增加） 9,186.38 27,444.55 -29,807.40

　　经营性应收项目的减少（减：增加） -9,506.63 -457.45 -8,432.21

　　经营性应付项目的增加（减：减少） 16,253.30 -5,642.49 -1,266.02

　　经营活动产生的现金流量净额 53,572.69 63,221.90 30,941.83

　　投资活动产生的现金流量净额 -60,862.57 -49,409.60 -54,160.37

　　筹资活动产生的现金流量净额 11,765.11 -35,413.84 23,623.61

　　现金及现金等价物净增加额 4,475.31 -21,622.52 403.51

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　资本结构与财务安全性

　　公司有息债务规模不大，整体负债水平较低，债务偿还压力不大

　　随着经营活动利润积累，近年公司所有者权益稳步增长，2012-2014年年均复合增长

　　率为2.65%。2012年以来，随着短期借款余额的增减，公司负债总额有所波动，导致负债

　　与所有者权益比率随之波动。

　　表 11 公司资本结构情况（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　负债总额 168,606.71 132,481.49 160,011.77

　　所有者权益 321,681.85 312,703.73 295,783.23

　　负债与所有者权益比率 52.41% 42.37% 54.10%

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　从负债结构来看，截至2014年底，公司流动负债占比较高，流动负债主要由短期借款、

　　应付账款、应付职工薪酬和其他应付款构成。短期借款主要由信用借款和质押借款构成，

　　均为流动资金借款。应付账款主要是应付供应商货款，应付职工薪酬主要是公司应付职工

　　21

　　工资和应交社会保险费，其他应付款主要是代收职工购房款和关联方往来款，即时偿付压

　　力不大。非流动负债主要是应付债券，即公司2012年发行的5亿元公司债券。截至2014年

　　底，公司有息债务为10.86亿元，整体规模不大。

　　表 12 公司主要负债构成情况（单位：万元）

　　2014 年 2013 年 2012 年

　　项目

　　金额 占比 金额 占比 金额 占比

　　流动负债合计 109,129.41 64.72% 77,333.24 58.37% 104,294.72 65.18%

　　短期借款 48,026.59 28.48% 35,620.17 26.89% 59,626.82 37.26%

　　应付账款 15,450.23 9.16% 10,867.38 8.20% 10,301.10 6.44%

　　应付职工薪酬 21,082.49 12.50% 18,262.92 13.79% 15,754.89 9.85%

　　其他应付款 8,170.47 4.85% 8,618.72 6.51% 5,451.12 3.41%

　　非流动负债合计 59,477.30 35.28% 55,148.25 41.63% 55,717.05 34.82%

　　应付债券 49,768.22 29.52% 49,726.84 37.53% 49,686.12 31.05%

　　负债总额 168,606.71 100.00% 132,481.49 100.00% 160,011.77 100.00%

　　其中：有息债务 108,596.28 64.41% 85,347.01 64.42% 113,912.94 71.19%

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　近年公司资产负债率保持在30%左右，截至2014年底，公司资产负债率为34.39%，整

　　体负债水平较低。由于公司利润规模较大，有息债务规模不大，近年公司EBITDA利息保

　　障倍数虽有下降但仍保持在较高水平，公司自身盈利能够满足借款利息的支付。

　　总体而言，公司有息债务规模不大，整体负债水平较低，债务偿还压力不大。

　　表 13 公司偿债能力指标

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　资产负债率 34.39% 29.76% 35.11%

　　流动比率 1.57 2.23 2.09

　　速动比率 1.14 1.49 1.27

　　EBITDA（万元） 39,272.52 44,454.46 82,542.97

　　EBITDA 利息保障倍数 8.22 9.74 17.61

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告，鹏元整理

　　八、本期债券偿还保障分析

　　本期债券本息偿付资金主要来源于公司日常经营活动产生的现金流，并以公司的日常

　　运营资金为保障。

　　近年公司收入主要来源于金、锑、钨三类矿产品的生产、销售业务，公司营业收入保

　　持稳步增长，2012-2014 年年均复合增长率为 9.60%。由于黄金、锑等主要产品价格下跌，

　　22

　　导致近年公司盈利能力下滑，但 2012-2014 年仍累计实现利润总额 10.05 亿元；同时公司

　　通过加强存货控制，经营活动现金流大幅增加，2012-2014 年累计实现经营活动净现金流

　　14.77 亿元。整体来看，公司较强的盈利能力和较好的经营活动现金流表现能为本期债券

　　的偿付提供较强的保障。

　　截至 2014 年底，公司共获得金融机构授信额度合计 20.60 亿元，其中已使用额度 3.38

　　亿元，尚未使用的授信余额为 17.22 亿元，具有一定的财务弹性，这在一定程度上可以增

　　强本期债务本息偿还的安全性。

　　我们关注到，若黄金、锑等产品价格继续走低，公司盈利能力将会被削弱，从而会对

　　公司经营净现金流表现产生一定的负面影响。

　　23

　　附录一 合并资产负债表（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　货币资金 16,658.10 11,386.70 31,709.22

　　以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 1,315.83 946.92 3,334.80

　　应收票据 20,445.51 20,618.76 25,550.92

　　应收账款 19,749.93 16,901.26 11,210.83

　　预付款项 28,390.30 19,938.52 20,148.62

　　其他应收款 7,085.42 7,431.89 7,705.44

　　存货 47,174.34 56,967.81 85,902.97

　　其他流动资产 30,927.79 38,329.46 32,677.22

　　流动资产合计 171,747.22 172,521.32 218,240.03

　　可供出售金融资产 150.88 150.88 0.00

　　长期股权投资 2,806.71 3,098.11 188.91

　　固定资产 155,770.69 137,593.96 125,123.64

　　在建工程 50,675.18 43,440.44 36,014.85

　　工程物资 232.46 86.13 92.93

　　无形资产 41,946.70 37,538.60 38,874.05

　　商誉 4,490.75 4,490.75 4,490.75

　　长期待摊费用 53,931.24 39,321.05 26,315.90

　　递延所得税资产 8,536.73 6,943.97 6,453.93

　　非流动资产合计 318,541.34 272,663.89 237,554.97

　　资产总计 490,288.56 445,185.22 455,794.99

　　短期借款 48,026.59 35,620.17 59,626.82

　　以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 9,848.47 0.00 0.00

　　应付账款 15,450.23 10,867.38 10,301.10

　　预收款项 3,051.85 1,025.33 2,867.88

　　应付职工薪酬 21,082.49 18,262.92 15,754.89

　　应交税费 1,957.46 2,298.42 5,125.98

　　应付利息 564.38 615.84 541.54

　　应付股利 24.47 24.47 25.38

　　其他应付款 8,170.47 8,618.72 5,451.12

　　一年内到期的非流动负债 953.00 0.00 4,600.00

　　其他流动负债 0.00 0.00 0.00

　　流动负债合计 109,129.41 77,333.24 104,294.72

　　长期借款 0.00 0.00 0.00

　　应付债券 49,768.22 49,726.84 49,686.12

　　24

　　长期应付款 4,663.82 3,712.67 3,712.67

　　递延所得税负债 2.08 8.76 73.39

　　递延收益 5,043.18 1,699.97 0.00

　　其他非流动负债 0.00 0.00 2,244.86

　　非流动负债合计 59,477.30 55,148.25 55,717.05

　　负债合计 168,606.71 132,481.49 160,011.77

　　实收资本(或股本) 99,626.80 99,626.80 76,636.00

　　资本公积金 62,790.79 61,272.05 82,139.05

　　专项储备 1,206.95 700.04 544.84

　　盈余公积金 22,380.60 20,351.29 16,731.52

　　未分配利润 131,051.90 124,884.15 115,796.55

　　归属于母公司所有者权益合计 317,057.03 306,834.34 291,847.95

　　少数股东权益 4,624.81 5,869.39 3,935.28

　　所有者权益合计 321,681.85 312,703.73 295,783.23

　　负债和所有者权益总计 490,288.56 445,185.22 455,794.99

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告

　　25

　　附录二 合并利润表（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　一、营业总收入 568,062.29 512,061.90 472,909.34

　　营业收入 568,062.29 512,061.90 472,909.34

　　二、营业总成本 554,405.90 489,994.66 413,068.57

　　营业成本 481,558.07 417,534.09 342,769.02

　　营业税金及附加 2,269.71 2,596.09 2,897.40

　　销售费用 3,292.59 2,837.32 2,615.90

　　管理费用 60,948.13 59,725.62 61,086.99

　　财务费用 4,550.25 4,464.30 4,313.54

　　资产减值损失 1,787.15 2,837.24 -614.27

　　加：公允价值变动净收益 18.07 58.43 489.30

　　投资收益 -390.78 686.18 3,358.47

　　其中：对联营企业和合营企业的投资收益 -291.40 -133.86 0.00

　　三、营业利润 13,283.68 22,811.85 63,688.54

　　加：营业外收入 1,377.56 3,478.69 1,812.92

　　减：营业外支出 401.23 3,041.70 2,556.88

　　其中：非流动资产处置净损失 104.21 194.37 756.95

　　四、利润总额 14,260.00 23,248.84 62,944.59

　　减：所得税 2,251.05 4,291.28 9,401.06

　　五、净利润 12,008.95 18,957.56 53,543.53

　　减：少数股东损益 -1,169.44 -1,523.36 -142.68

　　归属于母公司所有者的净利润 13,178.39 20,480.92 53,686.21

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告

　　26

　　附录三-1 合并现金流量表（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　销售商品、提供劳务收到的现金 625,579.80 569,658.08 541,916.10

　　收到其他与经营活动有关的现金 5,088.08 4,374.79 3,105.77

　　经营活动现金流入小计 630,667.87 574,032.87 545,021.86

　　购买商品、接受劳务支付的现金 464,182.26 390,192.31 385,372.29

　　支付给职工以及为职工支付的现金 55,218.35 48,012.38 40,500.93

　　支付的各项税费 17,896.84 31,982.56 48,014.20

　　支付其他与经营活动有关的现金 39,797.74 40,623.72 40,192.62

　　经营活动现金流出小计 577,095.18 510,810.97 514,080.04

　　经营活动产生的现金流量净额 53,572.69 63,221.90 30,941.83

　　收回投资收到的现金 0.00 3,204.92 0.00

　　取得投资收益收到的现金 3.00 3.00 3.00

　　处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 85.43 196.07 1,595.12

　　处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 444.40 0.00 3,953.43

　　收到其他与投资活动有关的现金 0.90 0.00 0.00

　　投资活动现金流入小计 533.73 3,403.98 5,551.55

　　购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 61,027.40 49,785.09 57,402.81

　　投资支付的现金 368.91 3,028.49 2,309.11

　　投资活动现金流出小计 61,396.31 52,813.58 59,711.92

　　投资活动产生的现金流量净额 -60,862.57 -49,409.60 -54,160.37

　　吸收投资收到的现金 0.00 6,678.77 200.00

　　其中：子公司吸收少数股东投资收到的现金 0.00 6,678.77 200.00

　　取得借款收到的现金 171,447.97 100,280.71 145,335.46

　　发行债券收到的现金 0.00 0.00 49,680.00

　　收到其他与筹资活动有关的现金 9,319.76 0.00 0.00

　　筹资活动现金流入小计 180,767.72 106,959.48 195,215.46

　　偿还债务支付的现金 159,041.55 128,887.36 158,270.54

　　分配股利、利润或偿付利息支付的现金 9,961.07 12,345.34 13,321.31

　　其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 189.79 232.26 342.55

　　支付其他与筹资活动有关的现金 0.00 1,140.62 0.00

　　筹资活动现金流出小计 169,002.62 142,373.32 171,591.85

　　筹资活动产生的现金流量净额 11,765.11 -35,413.84 23,623.61

　　汇率变动对现金的影响 0.09 -20.98 -1.56

　　现金及现金等价物净增加额 4,475.31 -21,622.52 403.51

　　期初现金及现金等价物余额 9,426.70 31,049.22 30,645.71

　　27

　　期末现金及现金等价物余额 13,902.02 9,426.70 31,049.22

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告

　　28

　　附录三-2 合并现金流量表补充资料（单位：万元）

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　净利润 12,008.95 18,957.56 53,543.53

　　加：资产减值准备 1,787.15 2,837.24 -614.27

　　固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 12,981.20 11,743.67 10,172.28

　　无形资产摊销 1,504.18 2,122.29 2,108.32

　　长期待摊费用摊销 5,747.28 2,776.07 2,631.69

　　处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 57.74 176.15 743.56

　　公允价值变动损失 -18.07 -58.43 -489.30

　　财务费用 4,779.86 4,563.59 4,687.65

　　投资损失 390.78 -686.18 -3,358.47

　　递延所得税资产减少 -1,592.76 -490.04 949.05

　　递延所得税负债增加 -6.68 -64.63 73.39

　　存货的减少 9,186.38 27,444.55 -29,807.40

　　经营性应收项目的减少 -9,506.63 -457.45 -8,432.21

　　经营性应付项目的增加 16,253.30 -5,642.49 -1,266.02

　　经营活动产生的现金流量净额 53,572.69 63,221.90 30,941.83

　　资料来源：公司 2012-2014 年审计报告

　　29

　　附录四 主要财务指标表

　　项目 2014 年 2013 年 2012 年

　　应收账款周转天数 24.63 26.11 29.84

　　存货周转天数 38.93 61.59 74.65

　　应付账款周转天数 9.84 9.13 9.73

　　净营业周期（天） 53.72 78.58 94.76

　　流动资产周转天数 109.09 137.36 145.81

　　固定资产周转天数 92.96 92.35 92.33

　　总资产周转天数 296.42 316.71 313.32

　　综合毛利率 15.23% 18.46% 27.52%

　　期间费用率 12.11% 13.09% 14.38%

　　营业利润率 2.34% 4.45% 13.47%

　　总资产回报率 4.07% 6.17% 16.43%

　　净资产收益率 3.79% 6.23% 19.61%

　　非付现费用（万元） 22,019.81 19,479.27 14,298.02

　　非经营损益（万元） 3,610.87 3,440.46 2,605.88

　　FFO（万元） 37,639.63 41,877.29 70,447.43

　　营运资本变化（万元） 15,933.05 21,344.61 -39,505.63

　　负债与所有者权益比率 52.41% 42.37% 54.10%

　　资产负债率 34.39% 29.76% 35.11%

　　流动比率 1.57 2.23 2.09

　　速动比率 1.14 1.49 1.27

　　EBITDA（万元） 39,272.52 44,454.46 82,542.97

　　EBITDA 利息保障倍数 8.22 9.74 17.61

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

　　30

　　附录五 截至 2014 年底公司纳入财务报表合并范围的子公司情况

　　注册资本

　　序号 子公司全称 本文简称 持股比例

　　（万元）

　　1 湖南安化湘安钨业有限责任公司 湘安钨业 3,670.00 95.00%

　　2 甘肃辰州矿产开发有限责任公司 甘肃辰州 7,000.00 80.00%

　　3 怀化辰州机械有限责任公司 机械公司 1,413.50 100.00%

　　4 怀化辰州运输有限责任公司 运输公司 1,000.01 100.00%

　　5 溆浦辰州矿产有限责任公司 溆浦辰州 5,024.40 100.00%

　　6 怀化井巷工程有限公司 井巷公司 2,000.00 100.00%

　　7 新邵辰州锑业有限责任公司 新邵锑业 2,200.00 100.00%

　　8 怀化湘西金矿设计科研有限公司 科研公司 108.00 100.00%

　　9 怀化辰州机电有限公司 机电公司 600.96 100.00%

　　10 湖南安化渣滓溪矿业有限公司 安化渣滓溪 29,000.00 100.00%

　　11 湖南隆回金杏有限责任公司 隆回金杏 2,000.00 100.00%

　　12 新邵辰鑫矿产有限责任公司 新邵辰鑫 829.00 55.00%

　　13 新邵四维矿产有限责任公司 新邵四维 6,175.00 76.48%

　　14 沅陵县清源环保有限公司 清源环保 1,000.00 100.00%

　　15 新疆辰州矿产投资有限公司 新疆辰州 3,000.00 80.00%

　　16 怀化辰州保安服务有限公司 保安公司 100.00 100.00%

　　17 湖南新龙矿业有限责任公司 新龙矿业 30,000.00 100.00%

　　18 湖南省东安新龙矿业有限责任公司 东安矿业 1,019.95 90.00%

　　19 湖南东港锑品有限公司 东港锑品 2,000.00 100.00%

　　20 沅陵县辰州矿业自备电源开发有限责任公司 自备电源 150.00 100.00%

　　21 隆化县鑫峰矿业有限公司 隆化鑫峰 2,050.00 100.00%

　　22 湖南省中南锑钨工业贸易有限公司 中南锑钨 10,000.00 92.02%

　　23 黄石潘隆新矿业有限公司 潘隆新矿业 5,454.50 70.00%

　　24 甘肃加鑫矿业有限公司 甘肃加鑫 11,385.47 80.00%

　　25 常德辰州锑品有限责任公司 常德锑品 8,000.00 100.00%

　　26 洪江市辰州矿开发有限责任公司 洪江辰州 7,929.00 100.00%

　　27 湖南鼎鑫矿业有限责任公司 鼎鑫矿业 3,000.00 100.00%

　　28 安化华峰物业管理有限公司 华峰物业 50.00 100.00%

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

　　31

　　附录六 截至 2014 年底公司组织结构图

　　股东大会

　　战略委员会

　　监事会

　　审计委员会

　　董事会 董事会秘书

　　薪酬与考核委员会

　　提名委员会 总经理

　　安 审 生 人 投

　　证 公 计 财 原 销 采 质 地

　　全 产 力 资

　　法 供 检 探

　　环 券 司 律 技 务 资 发 料 售

　　事 中 中 中

　　保 部 办 术 部 源 展 部 部

　　务

　　部 部 部 部 部 心 心 心

　　鱼 湿

　　沃 选 冶 精 钨

　　儿 法

　　溪

　　山 矿 炼 炼 品 冶

　　坑

　　坑 厂 厂 厂 厂 炼

　　口 口 厂

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

　　32

　　附录七 截至 2014 年底公司主要在建项目情况（单位：万元）

　　计划建设

　　项目名称 计划投资 累计投资 资金来源

　　起止年限

　　安化渣滓溪环境改造工程 2013-2014 年 10,000.00 8,893.63 自筹

　　安化渣滓溪石板冲尾矿库工程 2012-2016 年 8,000.00 6,801.04 自筹

　　沃溪坑口技改竖井项目工程 2012-2016 年 11,287.00 5,581.62 自筹

　　安化渣滓溪开拓及附属工程 2013-2014 年 5,000.00 4,787.12 自筹

　　辰州矿业环境治理工程 2012-2015 年 8,000.00 4,323.17 自筹

　　辰州矿业陶金坪勘察项目开拓工程 2013-2014 年 4,000.00 3,866.59 自筹

　　湘安钨业大溶尾砂坝及附属工程 2014 年 2,500.00 2,292.12 自筹

　　安化渣滓溪供水工程 2013-2015 年 1,400.00 1,404.70 自筹

　　洪江辰州 2#尾砂坝工程 2014 年 1,200.00 1,281.13 自筹

　　湘安钨业大溶矿区井下附属工程 2008-2014 年 1,500.00 878.25 自筹

　　新龙矿业古庙冲尾矿库闭库工程 2010-2014 年 1,000.00 828.18 自筹

　　新龙矿业横山冲尾矿库工程 2014-2015 年 2,000.00 805.61 自筹

　　辰州矿业冶炼厂改造工程 2013-2015 年 12,000.00 573.04 自筹

　　隆回金杏井下新副斜井系统工程 2013-2015 年 500.00 390.33 自筹

　　安化渣滓溪冶炼工程 2013-2015 年 1,300.00 386.19 自筹

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

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　　附录八 截至 2014 年底公司已获得专利情况

　　序 专利

　　专利名称 专利号 获得时间

　　号 类型

　　1 一种湿法生产三氧化二锑提高白度的方法 发明 ZL201110041358.5 2012.05.02

　　一种湿法生产三氧化二锑时降低砷、铅的方

　　2 发明 ZL201110041717.7 2012.09.05

　　法

　　一种处理仲钨酸铵生产过程中产生的含钨钼

　　3 发明 ZL201110031896.6 2012.09.05

　　渣的方法

　　4 一种锑金物料中的锑与金的初步分离工艺 发明 ZL200110032546.1 2012.12.12

　　5 一种从高品位金精矿中提金的工艺 发明 ZL201110032562.0 2012.11.28

　　6 一种钢丝绳涂油器 实用新型 ZL201220470220.7 2013.03.27

　　7 一种推车机弹簧活塞式张力器 实用新型 ZL201220467286.0 2013.03.27

　　8 一种生产上三氧化二锑的多功能上延器 实用新型 ZL201320517665.7 2014.03.05

　　9 一种可调角度的工程地质钻机 实用新型 ZL201320529081.5 2014.03.05

　　10 一种粉料在线自动取样器 实用新型 ZL201320581198.8 2014.03.05

　　11 一种保温保压过滤器 实用新型 ZL201320529084.9 2014.03.05

　　12 一种机械振打布袋收尘器 实用新型 ZL201320529085.3 2014.03.05

　　13 一种乙二醇锑的制备方法 发明 ZL201310018461.7 2014.03.05

　　14 一种包装袋 实用新型 ZL201320668643.4 2014.04.30

　　一种粗钨酸钠溶液-结晶母液混合液的深度净

　　15 发明 ZL201110032596.X 2014.09.03

　　化除磷方法

　　16 一种运输皮带防冲击装置 实用新型 ZL201420387678.5 2014.11.26

　　17 一种可调倾角的料斗 实用新型 ZL201420386985.1 2014.11.26

　　18 一种利用自身压力密封的密闭装置 实用新型 ZL201420498999.2 2014.12.17

　　19 一种生产上三氧化二锑的多功能上延器 发明 ZL201310371258.8 2014.12.17

　　资料来源：公司提供，鹏元整理

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　　附录九 主要财务指标计算公式

　　固定资产周转率（次） 营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]

　　应收账款周转率 营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]

　　资产运营 存货周转率 营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]

　　效率 应付账款周转率 营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]

　　净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数

　　总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]

　　综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%

　　销售净利率 净利润/营业收入×100%

　　净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%

　　盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋

　　总资产回报率

　　上年资产总额）/2）×100%

　　管理费用率 管理费用/营业收入×100%

　　销售费用率 销售费用/营业收入×100%

　　EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出

　　EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

　　现金流

　　利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

　　EBITDA 利息保障倍

　　EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

　　数

　　资产负债率 负债总额/资产总额×100%

　　流动比率 流动资产合计/流动负债合计

　　资本结构及 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计

　　财务安全性 长期有息债务 长期借款+应付债券+融资租赁款

　　短期有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期借款

　　有息债务 长期有息债务+短期有息债务

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　　附录十 信用等级符号及定义

　　一、中长期债务信用等级符号及定义

　　符号 定义

　　AAA 债务安全性极高，违约风险极低。

　　AA 债务安全性很高，违约风险很低。

　　A 债务安全性较高，违约风险较低。

　　BBB 债务安全性一般，违约风险一般。

　　BB 债务安全性较低，违约风险较高。

　　B 债务安全性低，违约风险高。

　　CCC 债务安全性很低，违约风险很高。

　　CC 债务安全性极低，违约风险极高。

　　C 债务无法得到偿还。

　　注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

　　略低于本等级。

　　二、债务人主体长期信用等级符号及定义

　　符号 定义

　　AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

　　A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

　　BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

　　B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

　　CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

　　CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

　　C 不能偿还债务。

　　注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或

　　略低于本等级。

　　三、展望符号及定义

　　类型 定义

　　正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。

　　稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。

　　负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。

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　　跟踪评级安排

　　根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在

　　初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及

　　不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变

　　化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象

　　的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持

　　评级标准的一致性。

　　定期跟踪评级每年进行一次, 在受评债券存续期内发行主体发

　　布年度报告后两个月内出具一次定期跟踪评级报告。届时，发行主

　　体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将

　　依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用等级。

　　自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结

　　论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需

　　相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认

　　为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行

　　分析，并决定是否调整受评对象信用等级。

　　37

　　如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评

　　级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信

　　用等级，必要时，可公布信用等级暂时失效或终止评级。

　　本评级机构将及时在网站（www.pyrating.cn）公布跟踪评级结

　　果与跟踪评级报告。

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